2011年注冊會計師考試財務(wù)成本管理預(yù)習(xí)講義(56)

【知識點5】資本結(jié)構(gòu)的其他理論

　　現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點是MM理論。在完美資本市場的一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下，得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)的理論。在現(xiàn)實世界中，這些假設(shè)是難以成立的，最初MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實情況，但已成為資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。此后，在MM理論的基礎(chǔ)上不斷放寬假設(shè)，從不同的視角對資本結(jié)構(gòu)進行了大量研究，推動了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。這其中具代表性的理論是權(quán)衡理論，代理理論與優(yōu)序融資理論。

　　一、權(quán)衡理論

　　未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對經(jīng)濟沖擊高度敏感的企業(yè)，如果使用過多的債務(wù)，會導(dǎo)致陷入財務(wù)困境(financial distress)，出現(xiàn)財務(wù)危機甚至破產(chǎn)。企業(yè)陷入財務(wù)困境后引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。

直接成本	是指企業(yè)因破產(chǎn)、進行清算或重組所發(fā)生的法律費用和管理費用等
間接成本	是指財務(wù)困境所引發(fā)企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價值損失。具體表現(xiàn)為企業(yè)客戶、供應(yīng)商、員工的流失，投資者的警覺與謹(jǐn)慎導(dǎo)致的融資成本增加，被迫接受保全他人利益的交易條款等。

　　所謂權(quán)衡理論(trade-off theory)，就是強調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。

　　此時所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價值等于增加的財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。

　　【提示】由于債務(wù)利息的抵稅收益，負(fù)債增加會增加企業(yè)的價值。隨著債務(wù)比率的增加，財務(wù)困境成本的現(xiàn)值也增加。在初期階段，債務(wù)抵稅收益起主導(dǎo)作用;當(dāng)債務(wù)抵稅收益與財務(wù)困境成本相平衡，企業(yè)價值達到最大，此時的債務(wù)與權(quán)益比率即為最佳資本結(jié)構(gòu);超過這一點，財務(wù)困境的不利影響超過抵稅收益，企業(yè)價值甚至可能加速下降。

　　基于修正的MM理論的命題，有負(fù)債企業(yè)的價值是無負(fù)債企業(yè)價值加上抵稅收益的現(xiàn)值，再減去財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。其表達式為：

來源　二、代理理論

　　(一)債務(wù)代理成本

　　管理者的決策一般會增加企業(yè)股權(quán)價值。企業(yè)有債務(wù)時，如果投資決策對股權(quán)價值和債務(wù)價值產(chǎn)生不同的影響時，此時就會發(fā)生利益沖突。如果企業(yè)陷入財務(wù)困境的風(fēng)險較高，這樣的利益沖突最有可能發(fā)生。

　　1.過度投資問題

　　在企業(yè)遭遇財務(wù)困境時，即使投資項目的凈現(xiàn)值為負(fù)，股東仍可能從企業(yè)的高風(fēng)險投資中獲利，即存在“過度投資問題”;

　　2.投資不足問題

　　股東也可能不會選擇凈現(xiàn)值為正的新項目籌資，即存在著“投資不足問題”

　　過度投資與投資不足問題的存在，將會對債權(quán)人和企業(yè)的總價值造成損失。

　　(二)債務(wù)的代理收益

　　債務(wù)在產(chǎn)生代理成本的同時，也會伴生相應(yīng)的代理收益。債務(wù)的代理收益將有利于減少企業(yè)的價值損失或增加企業(yè)價值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護條款引入、對經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費企業(yè)資源的約束等。

　　(1)債務(wù)的存在使得企業(yè)承擔(dān)了未來支付利息的責(zé)任和義務(wù)，從而減少了企業(yè)剩余的現(xiàn)金流量，進而減少了管理者的浪費性投資;

　　(2)企業(yè)的債務(wù)水平較高時，債權(quán)人自己也會密切監(jiān)督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護。

　　債務(wù)的存在——提高企業(yè)價值——PV(債務(wù)的代理收益)

　　(三)權(quán)衡理論的擴展

　　考慮債務(wù)的代理成本和代理收益后，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型可以擴展為如下形式：

　　

　　【例·單選題】根據(jù)財務(wù)分析師對某公司的分析，該公司無杠桿企業(yè)的價值為2000萬元，利息抵稅可以為公司帶來100萬元的額外收益現(xiàn)值，財務(wù)困境成本現(xiàn)值為50萬元，債務(wù)的代理成本現(xiàn)值和代理收益現(xiàn)值分別為20萬元和30萬元，那么，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，該公司有杠桿企業(yè)的價值為(　)萬元。

　　A.2050　　　B.2000

　　C.2130　　　D.2060

　　『正確答案』A

　　『答案解析』根據(jù)權(quán)衡理論，VL=VU+PV(利息稅盾)-PV(財務(wù)困境成本)=2000+100-50=2050(萬元)。

　　三、優(yōu)序融資理論

　　優(yōu)序融資理論(pecking order theory)是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。

　　【分析】

　　在信息不對稱的條件下，如果外部投資者掌握的關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價值的信息比企業(yè)管理層掌握的少，那么企業(yè)權(quán)益的市場價值就可能被錯誤的定價。當(dāng)企業(yè)股票價值被低估時，管理層將避免增發(fā)新股，而采取其他的融資方式籌集資金，如內(nèi)部融資或發(fā)行債券;而在企業(yè)股票價值被高估的情況下，管理層將盡量通過增發(fā)新股為新項目融資，讓新的股東分擔(dān)投資風(fēng)險。

　　既然投資者擔(dān)心企業(yè)在發(fā)行股票或債券時其價值被高估，經(jīng)理人員在籌資時為擺脫利用價值被高估進行外部融資的嫌疑，盡量以內(nèi)源融資方式從留存收益中籌措項目資金。如果留存收益的資金不能滿足項目資金需求，有必要進行外部融資時，在外部債務(wù)融資和股權(quán)融資之間總是優(yōu)先考慮債務(wù)融資，這是因為投資者認(rèn)為企業(yè)股票被高估的可能性超過了債券。因此，企業(yè)在籌集資本的過程中，遵循著先內(nèi)源融資后外源融資的基本順序。在需要外源融資時，按照風(fēng)險程序差異，優(yōu)先考慮債權(quán)融資(先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券)，不足時再考慮權(quán)益融資